نويسنده: زينت مرادي نيا*
به رغم رفع موانع مالياتي، هنوز هم تعداد قابل توجهي از شركت هاي پذيرفته شده در بورس، هنگام افزايش سرمايه، قيمت پذيره نويسي سهام جديد را برابر قيمت اسمي تعيين مي كنند.     چنانچه در دوره پذيره نويسي سهامدار به هر دليلي، حق تقدم خود را به فروش نرساند يا وجه پذيره نويسي را واريز نكند، با پديده اي به نام حق تقدم استفاده نشده روبه رو مي شود.     در چنين حالتي، شركت حق تقدم هاي استفاده نشده دارندگان حق تقدم را در يك جلسه معاملاتي به فروش رسانده و وجه حاصل از فروش را پس از كسر هزينه هاي مربوطه به حساب بستانكار مالك حق تقدم منظور مي كند.     الف) ريسك هاي مرتبط با فروش حق تقدم استفاده نشده براي سرمايه گذاران و بازار سرمايه با فروش حق تقدم استفاده نشده، منافع مالكان حق تقدم، به دلايل زير با مخاطرات جدي روبه رو مي شود:     1- مالكان حق تقدم نقشي در تعيين قيمت فروش دارايي خود ندارند و هيچ معياري براي اندازه گيري منصفانه بودن قيمت حق تقدم عرضه شده وجود ندارد.     2- در فاصله بين پايان مهلت پذيره نويسي تا زماني كه شركت بخواهد وجه حاصل از حق تقدم استفاده نشده فروش رفته را به ذي نفع پرداخت كند، دارايي سرمايه گذار فاقد قابليت نقد شوندگي خواهد بود.     3- هيچ گونه الزامي براي كوتاه كردن اين دوره وجود ندارد.     4- پس از فروش حق تقدم استفاده نشده شركت ها در بيشتر موارد از پرداخت وجه يادشده به سرمايه گذار به دلايل و بهانه هاي مختلف خودداري كرده و زمان پرداخت را تا حد امكان به تاخير مي اندازند.     5- چنانچه سرمايه گذار براي مدت طولاني از وضعيت دارايي خود بي خبر باشد، دسترسي به اطلاعات مرتبط با مطالبات ناشي از فروش حق تقدم هاي استفاده نشده بسيار مشكل خواهد بود.     6- اما مهم ترين نكته؛ در مواردي كه قيمت بازار سهام به صورت قابل توجهي بيشتر از قيمت اسمي سهم بوده و قيمت پذيره نويسي در افزايش سرمايه معادل قيمت اسمي تعيين مي شود، جا ماندن سرمايه گذار از فروش حق تقدم يا استفاده از آن براي پذيره نويسي در مهلت مقرر، تنها به مفهوم مشاركت نداشتن در سرمايه گذاري جديد نخواهد بود، بلكه بخش قابل توجهي از سرمايه گذاري بدون اراده و دخالت سرمايه گذار نقد خواهد شد.     براي مثال، فرض كنيد قيمت بازار سهم شركتي 25هزارريال باشد و اين شركت قصد اجراي افزايش سرمايه 100 درصدي را داشته باشد.     در صورت تعيين قيمت پذيره نويسي به قيمت اسمي، قيمت سهام و حق تقدم سهم به صورت نظري پس از افزايش سرمايه، به ترتيب 13هزار ريال و 12هزارريال است.     چنان چه سرمايه گذار از افزايش سرمايه جا بماند نه تنها 50 درصد نسبت مشاركت خود را از دست خواهد داد، بلكه 48 درصد از دارايي وي (12 هزار ريال از 25 هزار ريال) به فروش رفته و نقد خواهد شد.     در صورتي كه اگر افزايش سرمايه بر اساس قيمت بازار انجام گرفته بود نسبت افزايش سرمايه تنها 4 درصد، كاهش نسبت مشاركت سرمايه گذار نيز كمتر از 4 درصد و كاهش ارزش دارايي موجود وي در اثر فروش حق تقدم استفاده نشده تقريبا قابل اغماض بود.     ب) چه بايد كرد؟ يكي از مناسب ترين روش ها براي رفع تمامي معضلات يادشده، تعيين قيمت پذيره نويسي سهام جديد بر اساس قيمت بازار خواهد بود.     ب-1) بررسي چگونگي عرضه سهام جديد ناشي از افزايش سرمايه شركت هاي پذيرفته شده در بورس به قيمتي بيش از قيمت اسمي:     1- چگونگي فروش سهام ناشي از افزايش سرمايه در بورس: پذيره نويسي سهام جديد ناشي از افزايش سرمايه (عرضه اوليه) در حال حاضر در بورس تهران، بيشتر از طريق استفاده از حق تقدم خريد سهام با تعيين قيمت پذيره نويسي سهم معادل ارزش اسمي صورت مي گيرد. چنانچه شركت بخواهد سهام جديد را به قيمتي بيش از قيمت اسمي بفروشد روش هاي ذيل مورد توجه قرار خواهد گرفت:     • صدور حق تقدم خريد سهام و تعيين قيمت پذيره نويسي به قيمتي بيش از قيمت اسمي اين روش در چارچوب امكانات موجود سيستم معاملات رايانه اي يك روش كاملاعملي و قابل اجرا بوده و غير از قيمت پذيره نويسي، ساير عوامل ثابت هستند.     • سلب حق تقدم از سهامداران موجود و عرضه عمومي يا فروش خصوصي سهم     2- نحوه پذيره نويسي و كارمزدهاي مرتبط: پذيره نويسي سهام جديد از طريق انتشار گواهي نامه حق خريد سهام حتي براي شركت هاي پذيرفته شده در بورس، خارج از بورس صورت مي گيرد و اساسا پذيره نويسي سهم، معامله تلقي نشده و به آن كارمزد تعلق نمي گيرد.     همچنين انتشار سهام جديد هنگامي كه دارندگان حق خريد، دارندگان حق تقدم خريد و غيره، حق خود را براي پذيره نويسي سهام جديد اعمال مي كنند، معامله تلقي نشده و بدون كارمزد است.     گرچه به تازگي بازار هاي بورس و فرابورس براي پذيره نويسي اوليه هم مورد استفاده قرار مي گيرد.     ب- 2) مزاياي تعيين قيمت پذيره نويسي سهام جديد ناشي از افزايش سرمايه بر اساس قيمت هاي جاري سهام در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس     امكان تعيين قيمت پذيره نويسي سهم جديد براساس قيمت هاي جاري، مي تواند بر كارآيي بازار، آثار عميق و گسترده اي به شرح ذيل داشته باشد:     • جلوگيري از تغييرات شديد قيمت سهام پس از افزايش سرمايه     • ايجاد ارتباط منطقي بين قيمت سهام در بازار اوليه و بازار ثانويه     عرضه اوليه، يعني عرضه سهام تازه منتشر شده شركت كه در اين عرضه، فروشنده سهم، همان ناشر سهام يعني شركت است و خريد سهام به منزله پذيره نويسي آن است و وجوه حاصل از پذيره نويسي به منابع مالي شركت افزوده مي شود، اما بازار ثانويه بازاري است كه در آن سهامداران مبادرت به خريد و فروش سهام شركت مي كنند و معاملات آنها تاثيري بر منابع شركت ندارد. البته در بسياري از بورس ها عرضه دست اول سهام نيز از طريق سيستم معاملات رايانه اي و در بازاري مجازي كه براساس قوانين و مقررات بازار اوليه طراحي شده است، انجام مي گيرد. خوشبختانه در حال حاضر امكان عرضه عمومي سهام جديد به قيمت پذيره نويسي در بازارهاي بورس فراهم شده است. بديهي است با توجه به اينكه طبق قانون تجارت، تعيين مبلغ پذيره نويسي (به صورت ثابت) الزامي است، بنابراين در خريد سهام جديد (پذيره نويسي)، اولويت زماني براي انجام معامله به اولويت اصلي تبديل خواهد شد (به دليل يكسان بودن قيمت خريد يا پذيره نويسي، استفاده از اولويت قيمت منتفي خواهد بود).     • تعيين درصد مشاركت سهامداران در سرمايه شركت براساس ارزش جاري بازار و نه ارزش اسمي     • تاثير پذيري مستقيم منافع سهامداران موجود از قيمت جاري بازار و تحقق سود ناشي از افزايش ارزش دارايي     • ايجاد حساسيت در مديران شركت نسبت به قيمت سهام (زيرا مديران به عنوان حافظ منافع سهامداران موجود، بايد بتوانند بيشترين منابع را با از دست دادن كمترين نسبت مشاركت جذب كنند)     • رونق معاملات حق تقدم به دليل امكان ايجاد تغييرات قابل توجه در قيمت حق تقدم و ضرورت تجديد نظر در دامنه نوسانات قيمت حق تقدم     • نسبت بسيار كمتري از دارايي سرمايه گذار در فاصله بين پايان مهلت پذيره نويسي و ثبت افزايش سرمايه فاقد قابليت نقد شوندگي خواهد بود.     ب-3) روش هاي كاربردي پذيره نويسي سهام جديد ناشي از افزايش سرمايه به قيمتي بيش از قيمت اسمي: با تصويب تبصره 3 ماده 143 قانون ماليات هاي مستقيم مصوب 27/11/80 مبني بر اين كه «در شركت هاي سهامي پذيرفته شده در بورس، اندوخته صرف سهام مشمول ماليات مقطوع به نرخ نيم درصد (5/0 درصد) خواهد بود، و به اين درآمد ماليات ديگري تعلق نمي گيرد»، راه براي پذيرش افزايش سرمايه شركت از طريق صرف سهام باز شد.     در حال حاضر امكان فروش سهام جديد همراه با صرف، چه از طريق حفظ حق تقدم خريد سهامداران موجود و چه از طريق سلب حق تقدم از سهامداران موجود و عرضه سهام جديد به عموم يا اشخاصي كه سهام جديد طبق مصوبات مجمع براي تخصيص به آنها در نظر گرفته شده، بوجود آمده است.     اما استفاده از گزينه مزبور توسط شركت هاي پذيرفته شده در بورس، به شرط لحاظ كردن موارد زير امكان پذير است و منجر به افزايش قابل توجه در كارآيي بازار خواهد شد:     در مجمع عمومي كه نسبت به افزايش سرمايه با تعيين قيمت پذيره نويسي بر اساس قيمت بازار، تصميم گيري مي كند، بايد مسائل زير به صورت دقيق روشن شود؛     طبق ماده 160 قانون تجارت، شركت ها در خصوص نحوه مصرف صرف سهام با سه گزينه مواجه اند. مجمع بايد دقيقا مشخص كند كدام يك از گزينه هاي زير را انتخاب خواهد كرد:     • انتقال اضافه ارزش سهام (صرف سهام) به اندوخته هاي شركت     • تقسيم نقدي اضافه ارزش سهام بين صاحبان سهام سابق     • دادن سهام جديد به صاحبان سهام سابق (سهام جايزه)     تعيين رقم دقيق مبلغ پذيره نويسي: با توجه به اينكه انتشار سهام جديد توسط شركت، فروش سهام در بازار اوليه بوده و منابع حاصل از فروش، وارد شركت مي شود و شركت براساس منابع مورد نياز تعداد و قيمت سهام منتشره را تعيين مي كند، بنابرين اعلام دقيق قيمت پذيره نويسي سهام جديد هم به لحاظ منطقي و هم به لحاظ قانوني (قانون تجارت) الزامي است.

گؤنده ر     بؤلوم لر: بورس