* مقدمه

از زمان پيدايش و خلق انسان روابط اقتصادي و مالي و در كل مبادلات نيز شكل گرفت. اين روابط در ابتدا و در جوامع ابتدائي به صورت بسيار ساده وجود داشت. با گذشت زمان كم كم جوامع كوچك به وجود آمدند. هر چه اين جوامع بزرگتر و پيشرفته‌تر مي‌شد، روابط اقتصادي بين آنها نيز پيچيده‌تر مي‌شد. اين روابط در ابتدا به صورت داد و ستدهاي پايا پاي بود شركت‌ها به سرعت رشد كردند و به واحدهاي اقتصادي بزرگي تبديل شدند، اين امر موجب ايجاد بازارهاي مالي و پولي شد و هزاران نفر از سرتاسر دنيا اقدام به سرمايه ‌گذاري در اين شركت‌ها كردند. در اواخر قرن هيجدهم دامنه فعاليت شركت‌ها از مرزهاي جغرافيائي نيز فراتر رفت و در قرن بيستم شركت‌هاي چند مليتي متولد شدند.

با ظهور شركت‌هاي بزرگ و شكل‌گيري مبحث عظيم جدائي مالكيت از مديريت و ايجاد يك تضاد منافع عظيم بين مالكان و مديران ارزيابي عملكرد شركت‌ها و مديران و رهبران آنها از موضوعات مورد توجه اقشار مختلف مثل اعتبار دهندگان، مالكان دولت و حتي مديران است. از نظر سهامداران نيز ميزان افزايش ثروت چه از طريق افزايش قيمت و ارزش شركت و چه از طريق سود نقدي حائز اهميت است. اين ارزيابي‌ها از نظر مديران به لحاظ ارزيابي عملكرد خودشان و ساير بخش‌ها و نيز ميزان پاداش صحيحي كه به آنها پرداخت مي‌شود و حق مسلم آنها است اهميت اس از نظر دولت‌ها اين ارزيابي‌ها براي رسيدن به سه هدف تخصيص بهينه منابع به‌عنوان هدف اصلي، توزيع عادلانه درآمد و تثبيت شرايط اقتصادي با مشاركت در فعاليت‌هاي اقتصادي حائز اهميت است از نظر بانك‌ها و مؤسسات مالي - اعتباري نيز تداوم فعاليت شركت و ايمان به بقاي شركت براي ارائه وام‌ها و تسهيلات اعطائي از نظر نرخ و ميزان حائز اهميت است. اما آنچه كه بيشتر دارد از ديد سرمايه‌گذاران است. زيرا اين قشر حاضر نيستند كه در شركت‌هاي با مخاطره بالا سرمايه‌گذاري كنند و لذا اگر هم چنانچه اين كار را انجام دهند، به‌ازائ ارزش بيشتر، بازدهي بيشتر مورد انتظار خواهد بود.

يكي از معيارهايي كه در اين راستا مورد استفاده قرار مي‌گيرد، نرخ بازده دارائي‌ها (ROA) و نرخ

بازده حقوق صاحبان سهام (5) (RGE) يعني نظام دوپونت است كه از دهه 1980 به بعد مورد استفاده قرار گرفته است.

روش ديگري كه در دهه 1990 مورد استفاده قرار گرفت ارزش افزوده اقتصادي (EVA) ناميده مي‌شود. اين روش به‌طور خلاصه بر ايجاد يا از بين رفتن سرمايه (ارزش شركت) تأكيد دارد به بيان ديگر اين روش ميزان بازده سرمايه را پس از وضع هزينه‌هاي تأمين مالي نشان مي‌دهد.

با توجه بررسي‌هاي انجام شده و نتايج حاصله و نيز ايرادات وارده بر سود خالص مانند هموار سازي، اثر برآوردها، اختلاف سلايق و ... معيار نرخ بازده دارائي‌ها (ROA) مورد ترديد است و لذا چون در معيار ارزش افزوده اقتصادي (EVA) ايرادات مربوطه حذف شده است بنابراين بسياري بر اين عقيده هستند كه ارزش افزوده اقتصادي (EVA) معيار مناسبتري براي ارزيابي عملكرد شركت‌ها و مديران است.

* اهميت و ضرورت تحقيق

گروه‌هاي مختلف به دلايل متفاوت به مسئله ارزيابي عملكرد شركتهاي توجه خاصي داشته و آنها را مهم تلقي مي‌كنند اعم از مالكان، مديريت، سرمايه‌گذاران دولت، بانك‌ها و اعتبار دهندگان و ... و همچنين معيارهاي مختلفي براي ارزيابي عملكرد وجود دارد كه هر كدام در جايگاه خود مي‌توانند معيارهاي مناسبي براي ارزيابي عملكرد باشند. اطلاعات مورد نياز براي اين معيارها از طريق صورت‌هاي مالي (حسابداري)، اقتصاد، بازار آزاد و يا تركيبي از آنها به‌دست مي‌آيد كه هر كدام به نوعي داراي محاسن و معايب مختلفي هستند.

معيار نرخ بازده دارائي‌ها (ROA) كه از دسته نسبت‌هاي سودآوري بوده و در نظام دوپونت مطرح ات از جمله معيارهاي مذكور مي‌باشد. يكي از ايرادات بزرگ نرخ بازده درائي‌ها (ROA) اين است كه در آن از سود خالص حسابداري استفاده شده است. سود خالص خود داراي ابهامات زيادي است مانند امكان هموار سازي سود توسط مديريت شركت كه باعث دستكاري سود توسط مديريت براي كسب پاداش بيشتر مي‌شود عيب ديگر استفاده از برآوردها و تخمين‌ها در محاسبه سود حسابداري است مانند برآورد هزينه مطالبات مشكوك‌الوصول و ... و عيب ديگر اجازه استفاده اختياري به مديريت براي استفاده از روش‌هاي مورد قبول حسابداري است. البته محسناتي را نيز در پي دارد مثل سادگي در محاسبه، كم‌هزينه بودن و قابليت فهم آسان.

حال با عنايت به عيوب فوق در خصوص نرخ بازده دارائي‌ها (ROA)، ارزش افزوده اقتصادي (EVA) تا حدودي اين عيوب را برطرف و نقص‌ها را جبران كرده است. بري نمونه در محاسبه ارزش افزوده اقتصادي (EVA) ديگر سود خالص انتهاء صورت سود و زيان مورد استفاده قرار نمي‌گيرد بلكه از سود خالص عملياتي بعد از كسر ماليات (NOPAT) استفاده مي‌شود تا برخي مسائل به خودي خود رفع شود.

* فرضيه تحقيق

رابطه همبستگي (چه مثبت، چه منفي) بين نرخ بازده دارائي‌ها (ROA) و ارزش افزوده اقتصادي (EVA) در ميان شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهاء دار ايران فعال در صنعت خودرو سازي وجود دارد.

* قلمرو تحقيق

محدوده اين تحقيق شركت‌هاي خودرو ساز پذيرفته شده در بورس اوراق بهاء دار ايران فعال در صنعت خودرو سازي مي‌باشند و مدت زمان تحقيق شامل سه سال متوالي 82-1380 است، كه با اخذ اطلاعات مالي سه سال بيان شده صورت مي‌گيرد.

* مباني و روش‌هاي ارزيابي عملكرد

اگر به تاريخچه استفاده از مباني ارزيابي عملكرد مراجعه كنيم. به جدول زماني ذيل خواهيم رسيد:

با توجه به پيشرفت‌هاي علمي انجام شده و نيز تكامل بشريت و نياز به استفاده از معيارهاي دقيق‌تر مي‌توان اينگونه استنباط كرد كه از ميان تمام مباني فوق‌الذكر ارزش افزوده اقتصادي (EVA) و ارزيابي متوازن (BSC)(7) بيشتر مورد توجه قرار مي‌گيرد. >

ديدگاه BSC از سال 1992توسط كاپلن و نورتون (8) مطرح و به مرور زمان و با استفاده‌هاي مختلف به سه دوره تفكيك شد.

روش‌هاي مختلفي از جهات متفاوت براي ارزيابي عملكرد و جود دارد ولي آنچه بيشتر مدنظر است بعد مالي است. از نظر مالي روش‌هاي ارزيابي عملكرد به چهار دسته ذيل تقسيم مي‌شوند شايان ذكر است اين چهار دسته از بعد ميزان اطلاعات مورد نياز هم طبقه‌بندي شده است:

1) روش‌هائي كه در آنها از اطلاعات حسابداري براي ارزيابي عملكرد استفاده مي‌شود و همان سيستم‌هاي مايل همانند نسبت‌هاي مالي RQA و ROE و ... هستند.

2) روش‌هائي كه تركيبي از اطلاعات حسابداري و بازار را براي ارزيابي عملكرد مورد استفاده قرار مي‌گيرد، مانند نسخه‌هاي مختلف Q تويين و يا نسبت P/E.

3) نسبت‌هائي كه با استفاده از داده‌هاي مديريت مالي مورد استفاده قرار مي‌گيرند مانند بازدهي هر سهم و بازده اضافي هر سهم.

4) نسبت‌هائي كه علي‌رغم استفاده از اطلاعات حسابداري معيارهاي اقتصادي هستند مانند EVA و (REVA(9 و (MVA (10.

الف) ارزيابي عملكرد با استفاده از تجزيه و تحليل نسبت‌هاي مالي

يكي از پيامدهاي سير تحول حسابداري استفاده از نسبت‌هاي مالي براي ارزيابي عملكرد و تجزيه و تحليل صورت‌هاي مالي است كه پيدايش آنها به اواخر قرن نوزدهم ميلادي برمي‌گردد. اطلاعات حسابداري مهمترين بخش اطلاعاتي در يك ارزيابي عملكرد به حساب مي‌آيد و در تمامي معيارها و مباني يك اصل اساسي و انكارناپذير است. يكي از انواع تجزيه و تحليل‌ها تجزيه و تحليل نسبت‌هاي مالي است كه خود نوعي معيار ارزيابي عملكرد مي‌باشد و بنيان آن به‌طور كامل به‌صورت‌هاي مالي شامل ترازنامه، صورت سود و زيان و صورت گردش وجوه نقد بستگي دارد.

تجزيه و تحليل صورت‌هاي مالي به چهار دسته تقسيم مي‌شود:

1) نسبت‌هاي نقدينگي (11): قدرت بازپرداخت بدهي‌هاي كوتاه‌مدت را نشان مي‌دهد.

2) نسبت‌هاي سودآوري (12): بازدهي و سودآوري كوتاه‌مدت (سالانه) را ارزيابي مي‌كند.

3) نسبت‌هاي فعاليت (13): بازدهي و سودآوري ميان‌مدت و بلند مدت را مورد ارزيابي قرار مي‌دهد.

4) نسبت‌هاي اهرمي (14): قدرت بازپرداخت بدهي‌ها و تعهدات بلند مدت را نشان مي‌دهد.

*محدوديت‌هاي استفاده از نسبت‌هاي مالي

1) برآورده‌ها(15)

چون اطلاعات مورد استفاده در نسبت‌هاي مالي كاملاً مطابق با صورت‌هاي مالي است لذا در اين اطلاعات برآوردهاي مختلفي همانند ذخيره مطالبات مشكوك‌الوصول استهلاك زيان‌هاي احتمالي و ... وجود دارد كه كاملاً قضاوتي و شرايطي است و تمام اين قضاوت‌ها به مديران ارشد و قوانين موضوعه شركت بستگي دارد بنابراين هر اندازه اين برآوردها نادرست يا جانبدارنه و با تورش (اريب) باشند به ناچار نسبت‌هاي مالي را تحت‌تأثير قرار داده و اين نسبت‌ها را به سمت و سوئي كه مي‌خواهند سوق مي‌دهند.

2) اصل بهاء تمام شده تاريخي (16)

با توجه به وجود يك اصل اساسي و زيربنايي در حسابداري به‌نام اصل بهاء تمام شده تاريخي و الزام به استفاده از اين اصل در تهيه صورت‌هاي مالي، لذا تغييرات در سطح قيمت‌ها و تورم باعث تغيير در ارقام حسابداري يا حتي تعديل آنها نمي‌شود. مقايسه داده‌هاي مالي كه در طول دوره‌هاي مختلف و تحت‌تأثير تورم يا ركود ايجاد شده‌اند، نادرست است. به‌خصوص ارزش دارائي‌هاي ثابتي مثل اموال، ماشين‌آلات و تجهيزات، ساختمان و زمين كه معمولاً دو ويژگي را همواره به دنبال داشته، اولاً عمر مفيد زيادي دارند و ثانياً قدمت خريد آنها به سال‌هاي قبل برمي‌گردد. لذا حتي اگر قياس با صنعت نيز صورت گيرد باز هم اثر اين اصل كاملاً مشهود خواهد بود.

3) اختيار مديريت براي استفاده از روش‌هاي مختلف حسابداري با توجه به شرايط و قضاوت‌ها

با توجه به ماهيت فعاليت هر شركت و نوع محصولات توليدي اصول حسابداري مورد استفاده متفاوت است. فلسفه وجود اصول پذيرفته شده حسابداري در نظر گرفتن صنعت خاص و نيز ماهيت فعاليت شركت‌هاي مختلفي است كه بايد از آن پيروي كنند. لذا براساس تفاوت بيان‌شده مقايسه نسبت‌هاي شركت‌هاي ذكر شده مشكل و تا حدودي نادرست خواهد بود. به‌عنوان مثال شركتي كه محصولات غذائي توليد مي‌كند از روش اولين صادره از اولين وارده (RFO) يا ميانگين جهت ارزشيابي موجودي‌هاي خود استفاده مي‌كند. در صورتي‌كه موجودي‌ها در هر دو شركت، با اهميت باشند، نسبت جاري و آني در شركت تقريباً غيرقابل مقايسه بوده و ممكن است بر قابليت مقايسه نسبت‌هاي ديگر مانند گردش موجودي‌ها نيز اثر بگذارد. تفاوت در به‌كارگيري اصول پذيرفته شده حسابداري را مي‌توان از يادداشت‌هاي همراه صورت‌هاي مالي استخراج كرد.

4) داده‌هاي غيرعادي

با توجه به اينكه قسمت تقريباً با اهميتي از صورت‌هاي مالي ممكن است تحت تأثير تورم يا ركود (شرايط اقتصادي) شرايط اجتماعي، سياسي، فرهنگي و ... قرار بگيرند لذا امكان تغيير عمده در آن اقلام طي سال مالي (دوره مالي) وجود دارد و لذا اين اقلام چه در ترازنامه، چه در صورت سود و زيان و چه در صورت گردش وجوه نقد ممكن است تأثير اساسي در نسبت‌هاي مالي داشته باشند كه با اين تفاسير مقايسه اين نسبت‌ها با سال قبل و صنعت را غيرممكن كند. به‌خصوص اينكه اكثر شركت‌ها، تاريخي را براي پايان سال مالي انتخاب مي‌كنند كه با دوره كاهش فعاليت‌ها يا سطح موجودي‌هاي آنها همزمان است و اين امر مسئله بيان شده را شدت مي‌بخشد. مثال واضح اين ايراد، موجودي‌هاي پايان سال براي شركت‌ها، وجود اقلام غير مترقبه و استثنائي و ... مي‌باشد.

ب) ارزيابي عملكرد با تركيب اطلاعات حسابداري و بازار

كليه نسبت‌هائي كه به نسبت‌هاي ارزشيابي مشهور هستند. در اين دسته قرار دارند. اين نسبت‌ها با تركيب معقول ريسك و بازده ز طريق اطلاعات بازار و نيز تركيب آن با اطلاعات حسابداري مبناي ارزشيابي مناسبي بري ارزيابي عملكرد شركت‌ها را فراهم مي‌آورند. نسبت‌ها به‌شرح ذيل هستند:

1) نسبت قيمت به سود هر سهم: (Rice/EPS)

يكي از رايج‌ترين و پركاربردترين نسبت‌ها براي تجزيه و تحليل ارزش يك شركت چه از طرف سرمايه‌داران جهت سرمايه‌گذاري و چه از طرف سهامداران از نظر مالكيت شركت نسبت قيمت به سوددهي سهم مي‌باشد. اين نسبت از تقسيم قيمت بازار سهام شركت به سود هر سم (17) به دست مي‌آيد. براي قيمت بازار معمولاً از ميانگين قيمت بازار يك روز سهام استفاده مي‌شود. در ايران مبناي مقايسه‌هاي مناسبي براي P/E وجود ندارد. يكي از نكات قابل توجه اين نسبت استفاده از اطلاعات بازار به‌صورت به روز است.

2) نسبت قيمت به ارزش دفتري سهام: (Price/Book Value)

اين نسبت از تقسيم ارزش بازار هر سهم به ارزش دفتري هر سهم به‌دست مي‌آيد. ارزش دفتري هر سهم معرف حقوق صاحبان سهام عادي به ارزش تاريخي به‌ازاء هر سهم است. اگر شركتي داراي مديريت و سازماندهي باشد كه وظايف و نقش‌ها و مسئوليت‌هاي خود را به‌نحو احسنت و با كارآيي و اثربخشي انجام دهند. در اين صورت ارزش بازار بزرگتر از ارزش‌هاي تاريخي هر سهم (ارزش دفتري هر سهم) خواهد بود. شايان ذكر است هر چه اين نسبت بالاتر باشد نشانه مطلوبيت شركت براي سرمايه‌گذاري نيست بلكه بايد براساس واقعيت‌ها اين نسبت وجود داشته باشد.

3) نسبت Q توبين

يكي از معيارهاي مهم ارزيابي عملكرد شركت‌ها نسبت به Q توبين مي‌باشد. اين معيار در دهه 1970 مطرح و در دهه‌هاي 1980 و 1990 به‌طور گسترده‌اي توسط محققين مورد استفاده قرار گرفت.

نسبت Q تويين از تقسيم ارزش بازار اوراق بهادار شركت از هر نوع و بدهي‌هاي بلندمدت‌ها به‌اضافه ارزش دفتري بدهي‌هاي كوتاه‌مدت بر ارزش جايگزيني دارائي‌هاي شركت به‌دست مي‌آيد. شايان توجه است منظور از اوراق بهادار سهام عادي، سهام ممتاز و انواع اوراق قرضه منتشره شركت است. نسبت Q توبين توسط پروفسور جيمز توبين (18) در تجزيه و تحليل‌هاي اقتصادي كلان به‌منظور پيش‌بيني آينده فعاليت‌هاي سرمايه‌گذاري به‌وجود آمد. زماني‌كه نسبت Q توبين از يك بزرگتر باشد نشان‌دهنده اين است كه سرمايه‌گذاري در دارائي‌ها، توليدكننده درآمدهاي است كه ارزش بيشتر از مخارج سرمايه‌اي را ايجاد مي‌كنند و زماني‌كه نسبت Q توبين كوچكتر از يك است بدين‌معني است كه سرمايه‌گذاري در دارائي‌ها رد مي‌شود و بازدهي چنداني نداشته است.

ج) ارزيابي عملكرد با استفاده از داده‌هاي مديريت مالي

مهمترين معيارهاي كه با استفاده از داده‌هاي مديريت مالي قابل محاسبه است عبارتند از:

1) بازده هر سهم

با نگاهي كلي و اجمالي به سهامداراني كه در سهام شركت‌هاي مختلف سرمايه‌گذاري مي‌كنند در خواهيم يافت كه دو نوع سود مورد انتظار براي سهامداران قابل لحاظ است يكي سود نقدي كه توسط شركت سرمايه‌پذير پرداخت مي‌شود و به‌طور طبيعي اين نوع سود را كساني كه مخاطره كمتري را حاضر به پذيرش هستند انتظار دارند. شايان توجه است كه اين نوع سود باعث خروج نقدينگي از شركت شده و ارزش سهام شركت را تعديل مي‌نمايد. زيرا بنيان سهام را تضعيف كرده و به عبارت ديگر قسمتي از سود كه مي‌توانست باعث افزايش قيمت شود نقدي پرداخت مي‌شود. ديگري سود ناشي از افزايش ارزش سهام است كه ناشي از تغييرات قيمت به سبب عوامل مختلفي همچون سود باقيمانده (19)، افزايش تقاضا بر عرضه، مسائل اقتصادي و سياسي و ... مي‌باشد. گروهي به اين بازده توجه دارند كه اولا ريسك‌پذيري بيشتري دارند و ثانياً با اتصال مداوم به بازار سرمايه و اطلاع از نوسانات قيمت و فروش به موقع سهام از اين بازده بهره‌مند مي‌شود.

شايان ذكر است اين دسته سهامداران اصولا به سود نقدي كم رضايت مي‌دهند و قاعدتا توجهي به آن ندارند.

بازده سهام به‌صورت زير قابل محاسبه است:

بازده تغييرات قيمت سهام + بازده نقدي سهام = بازده سهام

براساس فرمول فوق مي‌توان اينگونه استنباط كرد كه براي سرماه‌گذاران گروه اول بازده نقدي سهام بزرگتر و بازده تغييرات قيمت سهام كمتر است و براي سرمايه‌گذاران گروه دوم بالعكس است.

ايراد اساسي كه به اين معيار به‌عنوان يك معيار ارزيابي عملكرد وارد است اين است كه بازده سهام و عمدتاً قسمت بازده تغييرات قيمت سهام ناشي از عواملي است كه اصطلاحا خارجي است و تحت كنترل مديريت نيست و لذا مسئوليت‌خواهي يك عامل غيرقابل كنترل، غيرمنطقي است. البته ايراد ديگري نيز وارد است و آن عدم استفاده از اطلاعات تحليلي حسابداري است كه قابليت اتكاء بالائي دارند و لذا اطمينان بيشتري نسبت به اطلاعات بازار دارند و از ايرادات ديگر مؤثر بر اين معيار وجود يك عدم تقارن اطلاعاتي در سطوح مختلف است.

*بازده اضافي هر سهم

بازده اضافي يعني بازده ببيشتر از بازده در نقطه تعادل است كه خط بازار سرمايه (20) (SML) اين نقطه متعادل را نشان مي‌دهد. در اينجا نقطه تعادل نقطه‌اي است كه تا هر ميزان از B (مخاطره) بازده مورد انتظار (Z) آنرا به‌دست مي‌آوريم. اين ميزان براي هر شركتي متمايز است. حال اگر ما محور افقي را به‌عنوان ميزان قبول مخاطره بدانيم و آن را با شاخص B نشان دهيم و محور عمودي را نرخ بازده مورد انتظار بدانيم، نقطه Z نشانگر نقطه تعادل در مقادير مختلف B است.

در اين مقدار K? نقطه بازده حاصله بدون قبول هيچگونه مخاطره‌اي است و همان‌طور كه در نمودار مشاهده مي‌شود، با افزايش بهاء اوراق بهادار بازده نيز افزايش پيدا مي‌كنند (خط d صعودي مي‌باشد) و در نقطه‌اي كه خطوط عمود شده بر B خط d را قطع مي‌كند نقطه تعادل به‌وجود مي‌آيد. حال اگر فرض كنيم K? برابر 10% باشد در نتيجه با B مساوي 0.5 نرخ بازده مورد انتظار برابر خواهد بود با:

K=K?+(KM-K?)B

0.5(25%-10%)+10%=k1

حال اگر فرض كنيم كه B برابر 1 باشد بنابراين بازده مورد انتظار برابر خواهد بود با:

1(25%-10%)+10%=k1

با توجه به محاسبات انجام شده و بازده‌هاي مورد انتظار مشخص است كه با توجه به تفاوت حاصله بين k1 و k2 سودي معادل 7.5% در k2 بيشتر به‌دست مي‌آيد. البته به‌دليل مخاطره بيشتر (بتاي بيشتر) اين بازده اضافه يا كم مي‌تواند به واسطه عوامل دروني مانند نقص و يا تكميل نبودن پيش‌بيني بازده و نيز يك سري عوامل بيروني مانند عوامل مشخص بازار از جمله عرضه و تقاضا به‌وجود آيد.

به بازده اضافي حاصل شده در B مساوي يك (k1-E=k2) بازده اضافي سهم گفته مي‌شود.

لذا يك نظريه در رابطه با بازده بازار و مخاطره كه الگوي قيمت گذاري دارائي‌هاي سرمايه‌اي (21)(CAPM) خوانده مي‌شود، Kj=k1+(km-k1) Beta

كه در اين معادله، Kj معرف نرخ بازده مورد انتظار سهام j,k1 نرخ بهره بدون مخاطره Km نرخ بازده بازار و Beta معرف ارزش بتاي مربوط به سهام j مي‌باشد.

د) ارزيابي عملكرد با استفاده از داده‌هاي اقتصادي

اينگونه معيارها بيشتر ا زآنكه معيارهاي مالي باشند معيارهاي اقتصادي هستند زيرا اولا بيشتر مورد استفاده بوده و ثانياً داده‌هاي اقتصادي در آنها بيشتر مورد بهره‌برداري مي‌يگرند. مهمترين معيارهاي كه در زمينه عملكرد با استفاده از داده‌هاي اقتصادي وجود دارند عبارتند از:

1) ارزش افزوده اقتصادي (EVA)

2) ارزش افزوده بازار (MVA)

3) ارزش افزوده اقتصادي تعديل شده (REVA)

* ارزش افزوده اقتصادي (EVA)

ارزش افزوده اقتصادي معياري است كه هزينه فرصت همه منابع به‌كار گرفته شده در شركت را مدنظر قرار مي‌دهد، به‌عبارت ديگر ارزش افزوده اقتصادي مثبت نشان‌دهنده تخصيص بهينه منابع، ايجاد ارزش در شركت و افزايش ثروت سهامداران است از طرفي ارزش افزوده اقتصادي منفي بيانگر اتلاف منابع و تخصيص غير بهينه و ناكارآمد منابع شركت و به تبع آن كاهش ثروت سهامداران مي‌شود.

با توجه به تحقيقات انجام شده نزديكترين مفهوم به ارزش افزوده اقتصادي (EVA) سود باقيمانده (22)(Rl) ست. اين معيار يكي از مهمترين معيارهاي ارزيابي عملكرد است كه تقريباً همزمان با نظام دوپونت مطرح شد كه نشاندهنده سود پس از كسر هزينه‌اي سرمايه‌اي است كه به شكل زير محاسبه مي‌شود:

دارائي‌ها ? (نرخ هزينه سرمايه‌اي - نرخ بازده دارائي‌ها)=Rl

دليل اصلي ظهور اين معيار تأكيد بر هزينه‌هاي سرمايه‌اي سنگين است كه معمولاً شركت‌ها متحمل مي‌شوند و مديران توجه خاصي به آنها ندارند، لذا براي تأكيد بيشتر به اينگونه هزينه شكل گرفت. شايان ذكر است در اغلب مطالب مديريت مالي دو معيار ارزش افزوده اقتصادي (EVA) و سود باقيمانده (R1) معادل يكديگر به‌كار مي‌روند.

شايان ذكر است با تمام تفاسير فوق تفاوت‌هائي ميان اين دو معيار وجود دارد. بايد اذعان كرد معيار ارزش افزوده اقتصادي (EVA) كه توسط آقاي GB Stewart مطرح شد با ايجاد تغييرات و ارتقاء مفهوم سود باقيمانده (Rl) همراه بود. اين تغييرات بيشتر در بخش نرخ بازده و دارائي‌ها به‌وجود آمده است، به‌طوري كه با استفاده از رويكرد عملياتي و انجام يكسري تعديلات دو سود حسابداري و دارائي‌ها براي رسيدن به سود عملياتي بعد از ماليات (23) و سرمايه (24)، نرخ بازده سرمايه محاسبه شده و به جاي دارائي‌ها از سرمايه استفاده مي‌شود. در حال حاضر ارزش افزوده اقتصادي (EVA) به‌عنوان يك معيار كارا در مديريت مالي مطرح بوده و هدف اصلي آن اندازه‌گيري ميزان افزايش ثروت سهامداران است و به‌عنوان مبنايي براي تعيين اهداف مالي، بودجه‌بندي‌ها علي‌الخصوص بودجه‌بندي سرمايه‌اي و ايجاد انگيزه از طريق پاداش براي مديران محسوب مي‌شود.

دلايل مطرح شدن ارزش افزوده اقتصادي (EVA)

يك شركت مي‌تواند به‌عنوان مجموعه‌اي از قراردادهاي متنوع در نظر گرفته شود كه با استفاده‌كنندگان زيادي سر و كار دارد. اين ذينفعان شامل سهامداران، مديران و كاركنان، مشتريان، اعتبار دهندگان دولت و ... مي‌باشند.

استفاده‌كنندگان به شركت منابع اقتصادي و خدمات ارائه مي‌دهند و در عوض انتظار دارند كه پاداشي به‌دست آورند سهامداران شركت مخاطره‌اي را مي‌پذيرند كه اين مخاطره در ارتباط با عملكرد شركت و قابليت اجراء قراردادها با ساير استفاده‌كنندگان مي‌باشد. شركت پس از تراضي ساير استفاده‌كنندگان مي‌تواند مبلغ باقيمانده را بين سهامداران تقسيم كنند براساس تابع ريسك و بازده سهامداران از طريق تحصيل حقوق دارائي‌ها براي سود باقيمانده بازده بالقوه نا محدودي به‌دست مي‌آورند.

سهامداران به‌عنوان تحمل‌كنندگان ريسك شركت‌ها در جهت افزايشي كارائي عملكرد خود بايد در شركت‌هاي مختلف سرمايه‌گذاري كنند. بنابراين از طريق تنوع بخشيدن به پرتفوي خود، بخش اعظم مخاطره خود را كاهش مي‌دهند. در يك بازار رقابتي قيمت مخاطره به‌وسيله سهامداراني كه بهتر قادر هستند مخاطره را تحمل كنند تعيين مي‌شود براي مثال سرمايه‌گذاراني كه داراي پرتفوي خوب هستند لذا قيمت بازار مخاطره فقط مخاطره‌اي را منعكس مي‌كند كه در پرتفوي نمي‌توان آن را حذف كرد (به آن ريسك سيستماتيك مي‌گويند و از شرايط كلي اقتصاد ناشي مي‌شود).

معيارهاي اوليه همچون سود رشد سود، سود هر سهم (EPS) سود نقدي هر سهم (DPS) و نرخ بازده سرمايه به واسطه استفاده از سود حسابداري داراي ايرادات و عيوبي بودند زيرا اين سود در اثر موارد زير قابل تغيير است:

1) روش‌هاي ارزشيابي موجودي‌ها:

مثلاً استفاده از روش RFO و LIFO و ميانگين هر كدام سودهاي متفاوتي را ايجاد كرده و تغييراتي را در سود ايجاد مي‌كنند.

2) روش‌هاي استهلاك دارائي‌هاي ثابت:

با توجه به وجود روش‌هاي گوناگون استهلاك همچون خط مستقيم نزولي، مجموع سنوات و ... هر كدام باعث تغييري در سود حسابداري مي‌شوند.

3) روش‌هاي برخورد با هزينه‌هاي سرمايه‌اي:

هزينه‌هاي سرمايه‌اي و بلندمدتي مثل هزينه‌هاي تحقيق و توسعه كه هم مي‌توان به‌عنوان دارايي بلند مدت استهلاك‌پذير و هم مي‌توان به‌عنوان هزينه‌هاي دوره جاري احتساب كرد سود را افزايش يا كاهش مي‌دهند.

4) روش‌هاي ذخيره‌گيري

همه ساله در شركت‌هاي مختلف ذخاير گوناگوني همانند هزينه مطالبات مشكوك‌الوصول، ذخيره كاهش ارزش موجودي‌ها يا ديگر داائي‌ها و ... محاسبه و در صورت سود و زيان لحاظ مي‌شود ميزان و سقف اين هزينه‌ها مستقيماً به قضاوت حرفه‌اي مديران و با نگاه به فرآيند گذشته شركت تعيين مي‌شود و بنابراين طبيعي است كه هر مدير براساس قضاوت خود - البته تا حدودي - اين هزينه‌ها را تعيين و لذا ناچار سود تحت‌تأثير قرار گرفته و در معرض اين برآورده‌ها تغيير كند.

5) روش‌هاي استهلاك سر قفلي تلفيقي

مبحث تركيب شركت‌هاي بزرگ و فرآيند نفوذ و كنترل اين شركت‌ها مي‌تواند با استفاده از يكي از دو روش اتحاد منافع (25) يا خريد صورت گيرد. در روش اتحاد منافع اساساً چيزي به نام سر قفلي تلفيقي وجود ندارد تا به دنبال آن هزينه استهلاك در صورت سود و زيان ظاهر شود در حالي‌كه در روش خريد سر قفلي تركيبي باعث ايجاد هزينه استهلاك سالانه شده و كاهش سود را به دنبال دارد.

تفكيك مالكيت از مديريت و كنترل سرمايه توسط مديران، تضاد منافع را به‌وجود مي‌آورد. مديراني كه شركت را هدايت مي‌كنند الزاماً انگيزه‌اي براي افزايش ثروت مالكان (سهامداران) ندارند.

تنها عاملي كه دو مشكل فوق را حل مي‌كند، معياري به نام ارزش افزوده اقتصادي (EVA) است، مديريت شركت‌ها براساس ارزش افزوده اقتصادي (EVA) ، ثروت سهامداران را حداكثر خواهد كرد. براي رسيدن به اين هدف (حداكثر سازي ثروت سهامداران) سهامداران بايد براساس افزايشي كه در ارزش افزوده اقتصادي (EVA) ايجاد شده است به مديران پاداش دهند. ارزش افزوده اقتصادي (EVA) را نه تنها نسبت به نتايج حاصله، بلكه نسبت به منابعي كه براي رسيدن به آن نتايج به‌كار گرفته شده‌ قادر به پاسخگوئي مي‌نمايد. اهداف مديريتي مبتني بر افزايش سود يا سهم بازار، افزايش بازده دارائي‌ها با حقوق صاحبان سهام يا ساير معيارهاي تجاري، مي‌تواند انگيزه‌هائي ايجاد نمايد كه با حداكثر كردن ثروت سهامداران ناسازگار باشد و مضافاً اينكه حداكثر كردن ارزش افزوده اقتصادي (EVA) همواره انگيزه‌هائي در جهت حداكثر سازي ثروت سهامداران ايجاد مي‌كند.

ـ مفهوم ارزش افزوده اقتصادي (EVA)

با توجه به مطالب گوناگوني كه در خصوص EVA منتشر شده است تعاريف گوناگوني از آن استنباط شده است ولي با اين وجود مي‌توان تعريف زير را ارائه كرد:

ارزش افزوده اقتصادي معيار اندازه‌گيري عملكردي است كه راه‌هاي منجر به افزايش يا از بين رفتن ارزش شركت را به درستي محاسبه مي‌نمايد. اين معيار نشاندهنده سود باقيمانده پس از كسر هزينه‌هاي سرمايه‌اي است.

ارزش افزوده اقتصادي (EVA) به‌عنوان يك معيار ارزيابي، هزينه فرصت صاحبان سهام و ارزش زماني پول را در نظر گرفته تعريف‌هاي ناشي از به‌كارگيري اصول حسابداري را رفع مي‌كند از نظر رياضي، نتايج حاصل از ارزش افزوده اقتصادي دقيقاً برابر مقادير است كه از طريق جريانات نقدي تنزيل شده (DCF) يا خالص ارزش فعلي (NPV) به‌دست مي‌آيد.

ارزش افزوده اقتصادي (EVA) كه يك معيار عملكرد ساده تلقي مي‌شود و تصوير واقعي از ايجاد ثروت براي سهامداران ارائه كرده و در اتخاذ تصميمات سرمايه‌گذاري و شناسائي فرصت‌هائي براي بهبود و توجه به منافع كوتاه‌مدت همانند منابع بلند مدت به مديران كمك مي‌كند. به‌عبارت ديگر ارزش افزوده اقتصادي (EVA) يك معيار مؤثر در كيفيت سياست‌هاي مديريتي و به‌عنوان يك شاخص قابل اتكاء از چگونگي رشد ارزش شركت در آينده مي‌باشد مديران شركت‌هاي مذكور معتقدند، فرآيند و نتايج محاسبه ارزش افزوده اقتصادي (EVA) بينش جديد و با ارزشي از سلامت مالي و عملكرد تجاري ايجاد مي‌كند.

ارزش افزوده اقتصادي متشكل از 2 اصل اساسي در تصميم‌گيري مديران است:

1) هدف مالي اوليه هر شركتي بايد حداكثر سازي ارزش و ثروت سهامداران مي‌باشد.

2) ارزش‌ هر شركت بستگي به اين دارد كه تا چه حد سودهاي آتي مورد انتظار كمتر يا بيشتر از هزينه سرمايه‌اي آن است.

بنابراين ارزش افزوده اقتصادي EVA يك معيار با چند هدف است يكي ارزيابي عملكرد، ديگري تعيين ارزش سهام، بودجه‌بندي علي‌الخصوص بودجه‌بند سرمايه‌اي و كمك به تعيين ميزان پاداش مديران كه استحقاق آن را داشته و يك عامل انگيز شي به حساب مي‌آيد.

ـ ارزش افزوده اقتصادي و اثرات مديريتي

با نگاهي دقيق‌تر و جستجوگر مي‌توان دريافت كه رويه‌هاي مختلفي براي پاسخ‌خواهي از مديران وجود دارد و به همين ترتيب روش‌هاي مختلفي براي پاداش‌دهي به مديران قابل لحاظ است لذا همواره اين سؤال مطرح بوده است كه چه روشي و چه مقداري پاداش براي مديران مناسب است كه از يك طرف باعث انگيزش مديران و از طرف ديگر باعث تكافوي بيشتر آنها براي به‌دست آوردن بازدهي بيشتر و اصطلاحا بيداري مديران شود. آنچه مسلم است ديدگاه سرمايه‌داري همواره بر افزايش ثروت سهامداران و سرمايه‌گذاران تأكيد دارد لذا بايد همواره به اين موضوع توجه داشت كه كارائي و اثربخشي مديران واحدهاي مختلف حائز اهميت است و يا دلگرم كردن مديران موفق مي‌توان به اين افزايش ثروت سرعت بيشتري بخشيد. يكي از رويه‌هاي اساسي در اين راه مالك كردن مديران است يعني ايجاد سيستم سهام وثيقه است. راه ديگر ارزيابي عملكرد آنها و پاداش منطبق با اين ارزيابي است ولي چه روش ارزيابي مطلوب است. مبناي ارزش افزوده اقتصادي مي‌تواند يكي از مباني مطلوب ارزيابي عملكرد باشد. يعني براساس ارزش افزوده اقتصادي مديران ارزيابي شده و حتي پاداش به‌صورت درصدي از آن باشد.

با توجه به جهت گيري EVA، مديران عملياتي داراي سه عامل انگيزشي مهم به‌شرح ذيل هستند:

1-تلاش براي كسب بازدهي بيشتر از امكانات موجود

2- سرمايه‌گذاري در پروژه‌هائي كه نرخ بازده آنها بيشتر از نرخ هزينه سرمايه‌اي آنها است.

3- واگذاري سرمايه‌گذاري‌ها و پروژه‌هائي كه نرخ هزينه سرمايه‌اي آنها بيشتر از نرخ بازده آنها است.

ـ مزاياي ارزش افزوده اقتصادي (EVA)

1- ارزش افزوده اقتصادي رابطه نزديكي با خالص ارزش فعلي (NPV) دارد.

2-ارزش افزوده اقتصادي مديران ارشد شركت را نسبت به معياري كه بيشتر تحت كنترل آنها است، پاسخگو مي‌كند.

3- ارزش افزوده اقتصادي از طريق همه تصميماتي كه مديران شركت‌هاي اتخاذ مي‌كنند تحت‌تأثير واقع مي‌شود.

4- ارزش افزوده اقتصادي معيار مناسبي جهت تعيين پاداش مديران مي‌باشد.

5- ارزش افزوده اقتصادي با ارزش بازار شركت در ارتباط است.

6- ارزش افزوده اقتصادي به‌عنوان يك معيار عملكرد اقتصادي با معيارهاي ديگري همچون ارزش افزوده نقدي سرمايه‌گذاري ، ارزش افزوده سهامداران و بازده جريان نقدي روي سرمايه‌گذاري سازگار است.

7- ارزش افزوده اقتصادي به‌عنوان معيار داخلي سنجش عملكرد موفقيت شركت در افزودن ارزش به سرمايه‌گذاري سهامدارانش را به بهترين نحو نشان مي‌دهد.

8- ارزش افزوده اقتصادي نشان مي‌دهد كه ارزش شركت مستقيماً به عملكرد مديريت بستگي دارد.

9- ارزش افزوده اقتصادي مي‌تواند مبنايي براي تعيين اهداف سرمايه‌گذاري در پروژه‌ها قرار گيرد.

10- ارزش افزوده اقتصادي به‌عنوان معيار اندازه‌گيري عملكرد كمتر در معرض تعريف‌هاي حسابداري قرار دارد.

ـ معايب ارزش افزوده اقتصادي (EVA)

1- محاسبه ارزش افزوده اقتصادي شامل محاسبه نرخ بازده و نرخ هزينه سرمايه مي‌باشد كه مشكل است.

2- ارزش افزوده اقتصادي معمولاً براساس ارقام تاريخي محاسبه مي‌شود.

3- گاهي اوقات تجزيه و تحليل ارزش افزوده اقتصادي غير عملي است مثلاً براي شركت‌هائي كه تازه راه‌اندازي شده‌اند يا براي شركت‌هاي سرمايه‌گذاري، تجزيه و تحليل ارزش افزوده اقتصادي (EVA) مناسب نيست.

* نرخ بازده دارائي‌ها (ROA)

اين معيار در نظامي به نام نظام دوپونت ظهور كرد و به‌عنوان مبنايي براي ارزيابي عملكرد شركت‌ها مورد توجه قرار گرفت.

در گذشته مديران به حاشيه سود تحصيل شده اهميت داده و دفعات گردش را ناديده مي‌رگفتند، در حالي‌كه يكي از وظايف مهم مديران، نظارت دارائي‌هاي عملياتي است. اگر دارائي‌هاي اضافي در عمليات به‌كار گرفته شوند مانند اين است كه هزينه‌هاي عملياتي را افزايش داده‌ايم. يكي از مزاياي مهم فرمول نرخ بازده دارائي‌ها (ROA) اين است كه مديران را به كنترل دارائي‌هاي عملياتي وادار مي‌سازد و همواره با كنترل هزينه‌ها، نرخ سود خالص و حجم فروش، به كنترل دارائي‌هاي عملياتي نيز مي‌پردازند. امروز فرمول نرخ بازده دارائي‌ها (ROA) يكي از مهمترين معيارها براي سنجش كارائي مديران به‌خصوص براي نظارت بر مراكز سرمايه‌گذاري است. مسئوليت‌هي مديران در زمينه‌هاي مختلف در فرمول نرخ بازده دارائي‌ها (ROA) ادغام گرديده و به‌صورت يك رقم ارائه مي‌گردد كه براي سنجش كارائي مديران در مراكز سرمايه‌گذاري، معيار مناسبي براي تخصيص وجوه سرمايه‌گذاري است.

از همان آغاز يك سري موارد براي ارزيابي عملكرد مديران مورد استفاده قرار گرفت تا اينكه نسبت هاي مالي براي اين امر مورد استفاده قرار گرفتند.

يكي از نسبت‌هائي كه در سيستم دوپونت مورد استفاده قرار گرفت نسبت نرخ بازده دارائي‌ها (ROA) بود. اين نسبت و همچنين نسبت ديگري به نام نرخ بازده سرمايه (ROE) جزء نسبت‌هاي سودآوري به حساب مي‌آيند. بهتر است بگوئيم هر گاه از سود خالص دوره براي ارزيابي عملكرد در يك فرمول استفاده مي‌شود منظور بررسي نسبت سودآوري آن ارگان است.

* ايرادات وارد بر نرخ بازده دارائي‌ها (ROA)

1) محدود كردن ديدگاه آتي‌نگر و عدم بررسي عواقب و اثرات آتي تصميمات مديريت

2) علي‌رغم كاهش كوتاه مدت در اين نرخ ممكن است منجر به اثرات مطلوب بلند مدت براي، با اين وجود ممكن است به ديدگاه ضعف در مديريت بيانجامد.

3) اثر عوامل خارجي غيرقابل كنترل مديريت مانند شرايط اقتصادي، سياسي، فرهنگي و ... كه با نرخ بازده دارائي‌ها اثر مي‌گذارد يكي ديگر از عيوب نرخ بازده دارائي‌ها است.

4) عدم لحاظ ديدگاه مخاطره‌اي مديريت در اين نرخ ممكن است در آينده لطماتي به شركت وارد كند.

5) يكي ديگر از نواقص نرخ بازده دارائي‌ها يا در كل نظام دوپونت همان ايراد وارد بر حسابداري است. يعني بهره‌گيري از اصل بهاء تمام‌شده تاريخي كه مربوط بودن اطلاعات را نقض مي‌كند.

6) نرخ بازده دارائي‌ها بيشتر بر عملكرد كوتاه‌مدت مديران تكيه دارد.

7) نسبت بازده دارائي‌ها با صورت گردش وجوه نقد كه براي تجزيه و تحليل هزينه‌هاي سرمايه‌اي به‌كار مي‌رود، مطابقت ندارد.

8) تخصيص هزينه‌ها از نوع تسهيم كه خارج از كنترل مديران بخش‌ها است باعث عدم كارائي كامل و اثربخشي ROA مي‌شود.

*جامعه آماري

از ميان 21 صنعت فعال در سازمان بورس اوراق بهادار، صنعت خودرو سازي انتخاب شده است كه خود زير مجموعه يك صنعت به نام خودرو و ساخت قطعات و ... است. در اين صنعت 21شركت فعاليت دارند كه در راستاي خودرو سازي و صنايع مستقيم فعاليت مي‌كنند، اما با توجه به عدم دسترسي كامل به اطلاعات 3شركت از ميان شركت‌هاي مذكور كه به تازگي به سازمان بورس پيوسته‌اند به ناچار 18 شركت باقيمانده مورد بررسي و تحقيق قرار گرفت.

* روش تحقيق

روش تحقيق از نوع تعيين ضريب همبستگي بوده و نحوه استفاده از اطلاعات از نوع گذشته‌نگر مي‌باشد. آنچه باعث ايجاد نتيجه‌گيري در اين تحقيق است چراغ گذشته است كه روشنائي‌بخش آينده خواهد بود.

با توجه به هدف تحقيق حاضر يعني يافتن ارتباط يا عدم ارتباط همبستگي ميان ارزش افزوده اقتصادي (EVA) و نرخ بازده دارائي‌ها (ROA) در ارزيابي عملكرد شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار روش آزمون فرضيات به اين ترتيب است كه با جمع‌آوري اطلاعات از منابع مختلف علي‌الخصوص ساي‌هاي مرتبط با سازمان بورس اوراق بهادار و محاسبه متغيرهاي اصلي تحقيق (وابسته و متغير) توسط نرم‌افزار اكسل (Excel) و سپس تجميع اين اطلاعات و ارزيابي وجود يا عدم وجود همبستگي ميان دو معيار بيان شده توسط نرم‌افزار آماري Eviews و با استفاده از ضريب همبستگي، وجود يا عدم وجود رابطه همبستگي مذكور مورد آزمون قرار گرفت.

* محاسبه ارزش افزوده اقتصادي (EVA)

يكي از اركان تحقيق حاضر ارزش افزوده اقتصادي است و لذا بايد محاسبه شود. با عنايت به اينكه فرمول محاسبه‌اي ارزش افزوده اقتصادي (EVA) به شرح ذيل است، هر كدام اجزاء آن به شرح ذيل محاسبه مي‌شوند:

EVA=(r-c)x capital

* نرخ بازده سرمايه (r)

براي بقاي يك شركت همواره كسب درآمد و در همين راستا كسب بازده بالاتر از هزين�

گؤنده ر     بؤلوم لر: مديريت مالي